Cerramos otro trimestre con un muy buen comportamiento de los mercados financieros. Especialmente relevante para la renta fija, donde hemos visto como las curvas de tipos de interés continúan su proceso de bajadas, en un entorno donde los principales Bancos Centrales han comenzado a bajar sus tipos de intervención. El BCE situando sus tipos de intervención en el 3,65%, y la FED en el 5%. Desde el punto de vista de ciclo económico, estamos entrando en un entorno de mayor desaceleración económica, y a lo largo del verano se han ido sucediendo las fases de un escenario de recesión suave de la economía norteamericana o de aterrizaje suave, lo que ha ido marcando las distintas fases de mercado.
En cuanto a los mercados de renta variable, el MSCI World sube un 2% en el trimestre, destacando especialmente el fuerte rally vivido por los mercados chinos con subidas espectaculares superiores al 20% en prácticamente 2 semanas. Por el contrario, Japón se deja algo más de un 4% en el trimestre después de ser uno de los índices estrellas en lo que iba de año. El fin de su política de tipos de interés 0, ha puesto nervioso al mercado ante la posibilidad de que las estrategias de carry trade lleguen a su fin.
Por lo que respecta a sectores, en el trimestre destaca la fuerte revalorización de aquellos sectores que habían estado muy penalizados por la subida de tipos de interés, como son el sector eléctrico e inmobiliario, con revalorizaciones cercanas al 12%. En el otro extremo, nos encontramos a energía, con caídas superiores al 6%, en un entorno donde la demanda se ve ralentizada, y por otra parte sector de tecnología y servicios de comunicación, donde las valoraciones algo exigentes, junto a las dudas sobre la monetización a corto plazo de la temática estrella de Inteligencia artificial, frenan el interés del mercado.
Por último, en renta fija, la deuda pública, especialmente la de corto plazo, ha sido el protagonista por excelencia. Este movimiento se debe a una esperada mayor agresividad por parte de los bancos centrales de los países desarrollados en dicha bajada de tipos con el fin de estimular la economía. Ligada a la bajada de tipos, y en el segmente de renta fija privada, los que mejor comportamiento han tenido han sido las inmobiliarias y aquellas compañias más apalancadas al reducirse el riesgo de refinanciación.
A lo largo de este tercer trimestre del año, la cartera de renta fija ha sido capaz de recuperar más de 2,25% de rentabilidad, destacamos la duración de la cartera en el entorno de 3,20 años, así como una TIR bruta de cartera en el entorno del 3,46%.
En cuanto a la cartera de renta variable, destaca el buen comportamiento de eléctricas e industriales, a pesar de que sectores con fuerte peso en el fondo, tecnología y sanidad, no han destacado en el trimestre, la evolución de la renta variable ha sido favorable gracias a la selección de valores. Nexans, Kerry Group, Paypal Holdings, Ciena y Smith&Nephew han sido los valores que más han aportado; mientras que grandes valores tecnológicos como Alphabet, Microsoft, Taiwan Semiconductor-ADR y Nvidia, han sido los que más rentabilidad han drenado. La exposición a renta variable está en el entorno del 18,75%, siendo los sectores tecnología, sanidad e industriales los más representados, balanceando crecimiento y defensividad. La aportación de la cartera de renta variable en el trimestre ha sido de un 0,83%.
En cuanto a renta fija:
En economía, las cosas tardan en suceder más tiempo de lo que crees y luego suceden más rápido de lo pensabas que iba a ser. Esta filosofía la están aplicando todos los inversores que anticipan ahora 3 bajadas de tipos más en EE. UU. y 2 en la zona euro antes de final de año; y nada menos que otras 4 a ambos lados del Atlántico en la primera mitad de 2025. Como ya dijimos el mes pasado, nos parece demasiado optimista, ya que los datos macro no muestran tanta debilidad en EE. UU.; y el BCE sigue teniendo el único mandato de la inflación en la zona euro. El dato de inflación de septiembre en la eurozona ha sido bueno; a falta del desglose por componentes, tan bueno como el de mayo de EE. UU. que hizo cambiar el sesgo del mercado. Aun así, la comparativa se complica hasta final de año. El BCE necesita que la Fed lo “anime”; y como decimos, no creemos que la Reserva Federal siga sorprendiendo al mercado a la baja.
Tras la fuerte relajación en la deuda pública, continuamos prefiriendo el crédito corporativo grado de inversión con una duración hasta 3 años y de calidad. Esperaríamos momentos de repuntes para volver a aumentar la duración de las carteras.
En cuanto a renta variable:
Los últimos 3 meses han sido de susto inicial y recuperación posterior y parece que no ha pasado nada. Nosotros venimos diciendo que algo sí que ha cambiado. El escenario macro en julio era de crecimiento y desinflación, “mejor, imposible”; pero desde entonces se han generado muchas dudas de en qué entorno macro nos estábamos moviendo. La desaceleración del mercado laboral americano es un hecho y la volatilidad de los mercados financieros es un claro signo de fragilidad que puede afectar a la economía en los próximos meses. Aun así, la bajada de tipos por parte de la Fed y las medidas tomadas en China han devuelto al mercado a estar tan optimista o más de como estaba a principios de verano. Es decir, estas noticias son positivas, pero ya están bien reflejadas en los precios.
Sin embargo, nos quedan por delante las elecciones americanas y, como hemos dicho, los riesgos no están metidos en precio. Creemos que va a haber volatilidad también este mes, que trataremos de aprovechar en las carteras. Tras las elecciones, dependiendo de los resultados y de los datos macro que conozcamos hasta entonces, posiblemente podamos subir niveles de riesgo de manera más estructural para jugar el rally de fin de año.
Otro signo de que el escenario no es tan idílico se registra en la ratio de revisión de estimaciones, que cae con fuerza en septiembre (de 0,94x a 0,73x). Sabíamos que iba a ser así, ya que esta ratio tiene estacionalidad y septiembre suele ser un mes malo, pero la caída es casi el doble que la del año pasado. En concreto, el dato de China colapsa hasta 0,36x y el de las energéticas hasta 0,35x, mínimo de 4 años en ambos casos.
El entorno macro es favorable a los activos de riesgo, los datos de inflación y del mercado laboral evolucionan en la dirección correcta. Sin embargo, las valoraciones son exigentes y por ello, seguimos con posicionamiento defensivo en sanidad, eléctricas y consumo estable; junto al crecimiento de beneficios que aporta el sector tecnológico.
