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De nuevo, otro trimestre negativo para los activos financieros, únicamente el dólar registra un retorno positivo en el mes.

Por lo que respecta a la renta fija, elevadas pérdidas tanto en curvas soberanas, como en renta fija privada, dónde junto al proceso de normalización de las curvas de tipos de interés se ha producido una ampliación en los diferenciales crediticios. En cuanto a los mercados de renta variable, caídas generalizadas en todos los índices, especialmente más acusado en el área emergente.

Razones:

• Las dificultades para que la inflación revierta la actual tendencia, lo que ha supuesto que la agresividad mostrada por los bancos centrales vaya en aumento desde la celebración de Jackson Hole y por ende, la expectativa de que cada vez parecen necesarias mayores subidas de tipos de interés para detener la deriva inflacionista.
• Por otra parte, la escalada rusa en la guerra y la creciente incertidumbre sobre la seguridad del abastecimiento energético en Europa tras el sabotaje al gasoducto NordStream1, con el consiguiente efecto sobre la fragilidad del entorno.
• Tampoco ha ayudado en este contexto, la inestabilidad financiera en Reino Unido, ante la incertidumbre entre la política monetaria restrictiva de su Banco Central junto a las medidas expansivas fiscales del nuevo Gobierno, lo que ha llevado a una fuerte depreciación de su divisa

En cuanto a la cartera de renta variable, a lo largo del trimestre destaca la aportación positiva de la exposición al sector tecnológico, valores como Apple, Amazon, así como la exposición que tenemos a la temática de Inteligencia Artificial a través del ETF de Amundi. Por otra parte, la exposición al sector de consumo ha vuelto a penalizar en mayor cuantía donde destacamos el castigo de Nike, Nestle y Carrefour. También toda la exposición al mercado asiático ha penalizado ampliamente. En cuanto a exposición a renta variable, sin grandes variaciones, un peso en el entorno del 91%. Lo que sí estamos gestionando de forma activa es la volatildad, durante el trimestre nos han vencido opciones sobre el S&P500 y de nuevo hemos vuelta a abrir una estrategia de rangos de volatilidad con vencimiento diciembre.

PREVISIONES:

El entorno sigue siendo muy inestable y la elevada volatilidad sigue limitando todavía la vuelta a mercado de muchos inversores. Los focos para los próximos meses van a seguir siendo los ya conocidos:

• Mix entre débil crecimiento y alta inflación: de nuevo gana la preocupación por una alta inflación.
• Actuación Bancos Centrales: perspectiva de una mayor dureza.
• Dirección de los beneficios: cada vez hay más dudas de que la evolución de beneficios para próximos trimestres.

No obstante, vamos a realizar un ejercicio de valoración para los mercados:

• EVOLUCIÓN TIPOS INTERÉS: MERCADOS DE RENTA FIJA.

• Tipos reales:

Muy relevante la evolución de:

• Tipos reales: en EE.UU por encima del 1,5%, niveles no vistos desde el año 2008 y en Europa tipos reales a 10 años del 0%, desde el año 2012 no veíamos tipos positivos, por lo que el camino de ir deshaciendo todas las políticas monetarias ultra expansivas se está acelerando.
• Expectativas de inflación: a pesar del entorno actual, el breakeven de inflación a 10 años en EE.UU. se está moderando, muy cercano ya del 2%, algo similar ocurre en Europa.

Ambos aspectos nos llevan a pensar que el fin de ajuste de los tipos a largo plazo pudiera estar en gran parte completado, especialmente si el entorno de desaceleración – recesión se vuelve cada vez más patente.

• Renta fija privada:

Especialmente nos preocupa la evolución de la renta fija privada, cuyo comportamiento es el peor de su historia. Junto al proceso de normalización de tipos de interés, hay que añadir el aumento de spreads crediticios asociado a este período de mayor incertidumbre, volatilidad y deterioro económico. Observamos cómo tan sólo el año 2008, el año de la gran crisis financiera nos llevó a una ampliación del riesgo de crédito superior al visto actualmente, aunque en ese momento la fuerte relajación de políticas monetarias consiguió amortiguar el efecto sobre las carteras de renta fija privada. No pensamos que la situación sea análoga a la vivida en 2008, con una fortaleza de balances muy superior en el momento actual. No obstante, esta es una de las razones que nos hace ser más positivos en el segmento de Investment Grade, frente a High Yield, ya que el castigo relativo de los mismos no es proporcional.

• MERCADOS DE RENTA VARIABLE.

Identificamos 2 focos fundamentales: tipos de interés y evolución beneficios.

• Tipos de interés:

Un indicador de condiciones financieras en terreno negativo, indica una contracción en la disponibilidad y coste del crédito. Vemos como las condiciones se acercan a mínimos de 2011/12, nivel que deberíamos tomar como referencia para marcar un punto de inflexión.

• Evolución beneficios:

Las estimaciones de beneficios para el año 2022 se han ido ajustando al alza a lo largo del año, por la fuerte revisión de sectores como energía, y sectores de recursos básicos. Sin embargo, las del 2023 están sufriendo un recorte a la baja, con unas estimaciones de beneficios para el S&P 500 del 8% para el próximo año y un 4% para el Stoxx -600.

Otro dato interesante es como se están produciendo esas revisiones de beneficios. Hay un indicador que es el número de revisiones de beneficios al alza y a la baja efectuado en las últimas semanas. Un ratio de revisiones de beneficios por debajo de 1 significa que son mayores las revisiones a la baja. En las últimas semanas se está acelerando esa revisión a la baja, lo que ayuda también a una mayor racionalización en la estimación y valoración de mercado.

También paralelamente, vamos a ir observando márgenes empresariales a la baja. Podemos observar la gran correlación histórica entre comportamiento de márgenes y evolución bursátil. Sí es cierto que el mercado está descontando ya ampliamente esa reducción futura de los mismos.