Cerramos otro trimestre con un muy buen comportamiento de los mercados financieros. Especialmente relevante para la renta fija, donde hemos visto como las curvas de tipos de interés continúan su proceso de bajadas, en un entorno donde los principales Bancos Centrales han comenzado a bajar sus tipos de intervención. El BCE situando sus tipos de referencia en el 3,65%, y la FED en el 5%. Desde el punto de vista de ciclo económico, estamos entrando en un entorno de mayor desaceleración económica, y a lo largo del verano se han ido sucediendo las fases de un escenario de recesión suave de la economía norteamericana o de aterrizaje suave, lo que ha ido marcando las distintas fases de mercado.
En cuanto a los mercados de renta variable, el MSCI World sube un 2% en el trimestre, destacando especialmente el fuerte rally vivido por los mercados chinos con subidas espectaculares superiores al 20% en prácticamente 2 semanas. Por el contrario, Japón se deja algo más de un 4% en el trimestre después de ser uno de los índices estrellas en lo que iba de año. El fin de su política de tipos de interés 0, ha puesto nervioso al mercado ante la posibilidad de que las estrategias de carry trade lleguen a su fin.
Por lo que respecta a sectores, en el trimestre destaca la fuerte revalorización de aquellos sectores que habían estado muy penalizados por la subida de tipos de interés, como son el sector utilities y el inmobiliario, con revalorizaciones cercanas al 12%. En el otro extremo nos encontramos a energía, con caídas superiores al 6%, en un entorno donde la demanda se ve ralentizada, y por otra parte el sector de tecnología y servicios de comunicación, donde las valoraciones algo exigentes, junto a las dudas sobre la monetización a corto plazo de la temática estrella de Inteligencia artificial, frenan el interés del mercado.
Por último, en renta fija, destaca tanto el comportamiento de la deuda pública, como de la renta fija privada, especialmente aquellos segmentos de peor calidad crediticia, y también aquellos activos con mayor duración.
En nuestra cartera, tanto la renta fija, como la renta variable han generado una rentabilidad positiva en el trimestre. La renta fija ha aportado un 1,79%, mientras que la cartera de renta variable un 0,85%.
La duración de la cartera de renta fija la hemos mantenido estable a lo largo de los últimos tres meses en el entorno de los tres años y seis meses con la intención de monetizar las bajadas de tipos de interés. Sin embargo, esas mismas bajadas de tipos han hecho que la TIR bruta de nuestra cartera se haya reducido en 22 pb hasta el 4,24%. La principal fuente de rentabilidad en la cartera de renta fija ha sido la deuda pública y el crédito financiero. Tan solo los bonos de empresas de consumo estable y servicios de comunicación han tenido un comportamiento negativo.
En renta variable, hemos reducido la exposición en medio punto hasta el 34%. La principal fuente de rentabilidad han sido las compañías del sector utilities, beneficiadas por las bajadas de tipos de interés, seguidas de las empresas del sector financiero y sanidad. Tan solo las compañías del sector energético y tecnología han tenido una aportación negativa. Las acciones que mejor comportamiento han registrado han sido Enel, Sanofi y Allianz, mientras que las que peor han sido ASML, Alphabet y Repsol.
En economía, las cosas tardan en suceder más tiempo de lo que crees y luego suceden más rápido de lo pensabas que iba a ser. Esta filosofía están aplicando todos los inversores que anticipan ahora 3 bajadas de tipos más en EE. UU. y 2 en la zona euro antes de final de año; y nada menos que otras 4 a ambos lados del Atlántico en la primera mitad de 2025. Como ya dijimos el mes pasado, nos parece demasiado optimista, ya que los datos macro no muestran tanta debilidad en EE. UU.; y el BCE sigue teniendo el único mandato de la inflación en la zona euro. El dato de inflación de septiembre en la eurozona ha sido bueno; a falta del desglose por componentes, tan bueno como el de mayo de EE. UU. que hizo cambiar el sesgo del mercado. Aun así, la comparativa se complica hasta final de año. El BCE necesita que la Fed lo “anime”; y como decimos, no creemos que la Reserva Federal siga sorprendiendo al mercado a la baja.
Así, nos seguiríamos centrando en los tramos de hasta 3 años de renta fija privada de alta calidad y esperaríamos a momentos de más dudas entre los inversores para aumentar de manera más notable la duración de nuestras posiciones.
Renta variable: Mejor imposible.
Los últimos 3 meses han sido de susto inicial y recuperación posterior y parece que no ha pasado nada. Nosotros venimos diciendo que algo sí que ha cambiado. El escenario macro en julio era de crecimiento y desinflación, “mejor, imposible”; pero desde entonces se han generado muchas dudas de en qué entorno macro nos estábamos moviendo. La desaceleración del mercado laboral americano es un hecho y la volatilidad de los mercados financieros es un claro signo de fragilidad que puede afectar a la economía en los próximos meses. Aun así, la bajada de tipos por parte de la Fed y las medidas tomadas en China han devuelto al mercado a estar tan optimista o más de como estaba a principios de verano. Es decir, estas noticias son positivas, pero ya están bien reflejadas en los precios.
Sin embargo, nos quedan por delante las elecciones americanas y, como hemos dicho, los riesgos no están metidos en precio. Creemos que va a haber volatilidad también este mes, que trataremos de aprovechar en las carteras. Tras las elecciones, dependiendo de los resultados y de los datos macro que conozcamos hasta entonces, posiblemente podamos subir niveles de riesgo de manera más estructural para jugar el rally de fin de año.
Otro signo de que el escenario no es tan idílico se registra en la ratio de revisión de estimaciones, que cae con fuerza en septiembre (de 0,94x a 0,73x). Sabíamos que iba a ser así, ya que esta ratio tiene estacionalidad y septiembre suele ser un mes malo, pero la caída es casi el doble que la del año pasado. En concreto, el dato de China colapsa hasta 0,36x y el de las energéticas hasta 0,35x, mínimo de 4 años en ambos casos.
De momento, seguimos apoyándonos en sectores defensivos dentro de nuestras carteras. Utilities e Infraestructuras han funcionado muy bien durante el verano; y sanidad, tras el mal septiembre y el sector de consumo estable ofrecen ahora un buen punto de entrada. En tecnología y servicios de comunicación estamos neutrales por su valoración exigente; y estamos más cautos en mineras y energía, ya que ambos sectores son los que más revisiones de beneficios a la baja están registrando.
