La prolongación de la guerra en Ucrania supone un shock negativo para el ciclo económico mundial. La dimensión de esta crisis, si bien es un conflicto que se podría calificar de periférico en base a varios aspectos (peso económico, poblacional e incluso geopolítico), tiene importantes ramificaciones que impactarán de lleno en las perspectivas de crecimiento e inflación del resto de economías desarrolladas. La situación de partida –niveles elevados de crecimiento e inflación en la mayoría de los países desarrollados–, justo a la espera de los primeros cambios de calado por parte de los bancos centrales, no ha sido la ideal. Además, esta crisis ahonda en las presiones en la oferta, manifestadas a través de nuestro indicador sintético de “cuellos de botella”, que se están canalizado a través de aumentos en los precios. El conflicto perjudica las bases del comercio mundial entre dos potencias exportadoras (Rusia de la mayoría de materias primas -entre las que destacan las energéticas y los metales- y Ucrania de las agrícolas, de las que se provee el sector primario y la industria agroalimentaria). Como consecuencia, Europa, y en menor medida EE.UU., se enfrentan a un escenario de corte estanflacionista (menor crecimiento -aunque todavía por encima del potencial- y mayor inflación), de difícil respuesta por parte de las autoridades (monetarias, en particular). En este punto, los bancos centrales, tanto la Fed como el BCE, han dejado claro que serán fieles a sus objetivos de control de la inflación, aunque esto suponga un freno para el ciclo económico.
En este contexto, los mercados financieros han vivido momentos de gran volatilidad durante el trimestre. En los mercados de renta variable, estamos viendo grandes rotaciones dónde los inversores están buscando sectores beneficiados por la subida de los tipos de interés y de la inflación. Así nos encontramos entre los sectores ganadores recursos básicos, petróleo y gas, telecos, salud y seguros. Mientras los sectores perdedores en lo que va de año se encuentran: retail, autos, bancos, ocio y tecnología.
En cuanto a los mercados de renta fija, intensas pérdidas generalizadas en todos los principales segmentos, dada la fuerte subida de tipos de interés y los vaivenes en diferenciales crediticios.
A lo largo del trimestre, el repunte progresivo de las curvas de tipos de interés ha impactado de lleno en nuestra cartera. No obstante una duración en el entorno de 2,5 años ha minimizado dicho riesgo direccional al alza de las curvas. Los spreads de crédito, también se han ampliado, pero el fuerte efecto no viene por un deterioro del perfil crediticio de nuestra cartera.
En cuanto a la cartera de renta variable, nos ha penalizado en mayor medida la exposición a Small Caps europeas, y sectores de consumo, y a ciertas compañías tecnológicas tipos Meta Platforms, Asml y Accenture. Por otra parte, fondos como Ibercaja Dividendo e Ibercaja Sanidad destacan entre las apuestas ganadoras para el trimestre. En cuanto a exposición a renta variable, sin grandes variaciones, un peso en el entorno del 56%.
Desde una perspectiva de Asset Allocation, a pesar de que nos movemos hacia una fase de ciclo más avanzada, en la cual las rentabilidades esperadas por el mercado de renta variable son menores, el activo ganador en este contexto sigue siendo la renta variable, mercado en el que podríamos ir viendo la consolidación de ciertos rangos de mercado.
RENTA FIJA
Estamos empezando a ver un mejor perfil de riesgo crediticio: una combinación de balances robustos, fuertes tendencias de flujos de caja y largos vencimiento en el perfil de deuda de las empresas, sigue apoyando su fortaleza financiera.
En cuanto a la fuerte subida experimentada por las curvas de tipos de interés:la propia inversión de la pendiente de la curva, el hecho de que los tramos a corto plazo sean mayores a los de largo plazo es un indicador adelantado de que podría producirse ya pronto un agotamiento en el fuerte rebote de las curvas vivida en los últimos meses.
Asimismo, la volatilidad del mercado de renta fija incluso ha sido superior a la del mercado de renta variable, lo que nos da una idea del fuerte movimiento vivido en estos meses. En renta variable hemos comenzado a ver esa normalización, sin embargo en renta fija todavía estamos empezando.
FUNDAMENTALES MACRO
La evolución de la inflación y de los tipos de interés, al final van a ser los principales directores del mercado de renta variable, es decir, la evolución de los tipos reales.
Por tanto tenemos que pensar qué dinámicas pueden funcionar mejor en este entorno:
Seguimos con cierto sesgo cíclico y value: sector energético y recursos básicos debe seguir estando presente.
Los desajustes entre la oferta y demanda van a continuar en los próximos meses.
Asimismo, la propia transición energética que está en marcha es un proceso muy demandante de materiales.
No obstante la incertidumbre es muy alta y es por ello que tener una parte de la cartera en un nicho más defensivo sigue siendo lo óptimo: Sanidad sigue ofreciendo visibilidad alta y también tecnología seguimos viendo ese crecimiento estructural.
BENEFICIOS EMPRESARIALES
Las expectativas de beneficios empresariales para este año siguen incluso revisándose al alza, crecimientos en el entorno del 9,5% en 2022 y del 7,5% para 2023 para el mercado global. La próxima semana comenzará ya en EE.UU. la nueva temporada de resultados, momento en el que la volatilidad podría volver a escena.
